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☆☆ 由于MBO已成为权力寻租的温床，即使国资委有了新规，张裕式的改制能否成为“最后的MBO”还是个问号。
一旦国资委的新规出台，中小型国企的MBO就不叫MBO了，据说称作管理层持股。那么，恰好赶在这个新规出台前完成改制的张裕MBO，或许应该是诞生在这个新老制度即将交替的特殊时期的“最后的MBO”。它不仅一点也没有因为国资委在制订新规前叫停MBO而受到丝毫的影响，而且毫不避讳地保留甚至是发展了前期MBO的一切主要特点。
贱卖之嫌
贱买贱卖是中国式MBO最主要的特色。如果真的做到了国资委要求的价格公平，恐怕今后就不再会有那么多的管理者对MBO那么有兴趣了。新的流行趋势或许将是象近期光明乳业那样用奖励流通股的方式实现的管理层持股，流通价哪怕再高也不会在乎。而在张裕时代，MBO的目标是非流通的国有股，价格上自然是不贱白不贱，越贱越好。
如果不是今年2月8日又向意利瓦转让33%股权，张裕集团去年10月向内部职工、管理层持股的裕华投资转让45%股权的重大价格差异或许还不至于表现出那么大的强烈反差。两者的股权转让价一为48142.43万元，一为38799.51万元，裕华投资受让张裕集团每股股权的价格只有意利瓦公司的59%，股权拿得多的反而可以少出钱。显然，"百年张裕"有贱卖之嫌。
可是，按照烟台国资委的说法，两次股权转让价格缘何出现如此大的差异？一是两次转让所适用的政策不同，前者为了保护职工利益，享受了部分优惠政策；二是两次评估资产的时点不同，对内转让时资产评估基准日是2003年8月31日，对外的基准日则是2004年10月31日；三是产权转让方式不同，前者是协议转让，后者则采取了市场化的招标方式，充分利用了市场机制发现产权价值，使国有出资人获得了20%的溢价。
其实，这种说法是不可信的。根据意利瓦公司受让价格计算，张裕集团整体股权价值为145886万元，该金额与张裕集团公布的评估值相当接近，这非但表明烟台市国资委并没有向意利瓦公司高溢价出售张裕股权，反而暴露了其前一次转让评估时为达到超低价MBO的目的有恶意压低评估值之嫌。
暗箱蹊跷
在张裕集团MBO的过程中，不无暗箱操作的蹊跷之处。
作为张裕集团MBO的载体，裕华公司，恰恰成立于受让上述股份前一天，即2004年10月28日，其注册资本为38799.51万元。而张裕集团股权的价格刚好是38799.51万元，这同《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50%的规定显然是明显的抵触。
张裕集团为了拉职工来做MBO的挡箭牌，还在转让前采取了将职工身份置换金从净资产中扣除的做法，违背了国资委发布的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》中关于"不得采取转让前将有关费用从净资产中抵扣的方法进行企业国有产权转让"的规定。
公告显示，本次国有股权转让总价为38799.51万元，46名自然持有裕华公司37.8%的股权平均出资额为318.38万元，此外，出资17.2%的裕盛公司持有人即14名高级管理人员人均307.8万元，12名中层骨干人均201.99万元。这些在张裕集团、张裕A这样的国企中年薪可能不超过10万元的高管钱从何来？
据张裕自称，他们自有出资不足的部分大约有17400万元之多，是通过信托融资解决。这也许正是张裕集团MBO的参与者中多了一个中诚信托的原因。那么。中诚信托与管理层和职工间到底什么关系？是否代他们持股？其融资过程中是否有违规之处？这里面恐怕还是有问题的。
最近发布的2004年报披露，张裕A还有1136.6万元及765.6万元银行存款分别在公司员工林朴及矫红伟名下，由其代为持有。
张裕A并没有说明公司为何将1902万元巨款存到员工名下，一句"代为持有"不足以作为公款私存的依据，其背后可能另有隐情。其中一个可能是张裕A将这笔资金存入员工名下，然后相关利益人以质押存款的形式获得银行贷款筹集收购张裕集团的部分资金。如果确实是这样的话，等于变相使用上市公司资金收购张裕集团股权，问题的性质将变得更为严重。
分红玄机
张裕集团刚刚完成MBO，其所控股的上市公司张裕A就迫不及待地拿出2.028亿元的巨额资金进行高比例分红，其金额几乎相当于同2004年净利润的全部。
张裕的情形仿佛当年宇通客车的重演。
宇通客车曾是MBO上市公司高派现的"急先锋"，在2001年6月实施MBO之后，当年立即推出10派6的高额派现，所用资金相当于当年净利润的83%。由于宇通客车[1] [2] [3] 下一页
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